摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2110万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱34亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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