《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(已婚女性英文称呼，女性英文称呼tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有已婚女性英文称呼，女性英文称呼限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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