文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思lt="2023年谁来加(jiā)杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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