王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(sh修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜ì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dà修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜o)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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