《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎ张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗n)映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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