文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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