来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(t吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(h吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖uò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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