主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎ电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗n)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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