《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持srds是什么意思，srds是什么意思啊的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，srds是什么意思，srds是什么意思啊需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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