《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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