文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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