来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交2l是多少斤 2l是多少kg换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中2l是多少斤 2l是多少kg(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)2l是多少斤 2l是多少kg投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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