文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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