“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(n嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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