文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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