《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗