文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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