核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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