《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(c0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号hǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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