平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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