王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què读西的字有哪些，读喜的字有哪些)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力读西的字有哪些，读喜的字有哪些还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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