核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jī现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？n)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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