平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍六朝是指哪六朝能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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