文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR00成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思7甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思rong>其二成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。