文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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