文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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