来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看350开头的身份证是哪里的(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)350开头的身份证是哪里的察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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