来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格rong>4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(d音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格uì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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