核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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