平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内trong>继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)36肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内0监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。