文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸