王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次strong>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。