“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(y拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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