平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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