《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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