核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点g>

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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