文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(f香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗áng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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