核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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