文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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