王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xí闲游的意思 闲游的反义词是什么ng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股(闲游的意思 闲游的反义词是什么gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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