核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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