文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额十二生肖中张牙舞爪是哪些动物度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的十二生肖中张牙舞爪是哪些动物空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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