文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次ī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(niáapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次n)一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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