分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duìkm是公里吗，1km等于多少公里)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比km是公里吗，1km等于多少公里少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得km是公里吗，1km等于多少公里(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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