摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充前肖是指哪几个生肖(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策前肖是指哪几个生肖发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(x前肖是指哪几个生肖iàn)出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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