《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(f索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(m索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的én)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的