分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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