平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方几率还是机率 概率和几率一样吗面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比几率还是机率 概率和几率一样吗(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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