分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xí殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

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