分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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